【资料图】

核心观点

1.6 月，全国规模以上工业企业营收同比-2.6%（前值-1.5%，下同），利润同比-8.3%（-12.6%），利润率6.4%（6.2%）。

2. 利润在企稳，在连续多月的大幅下滑之后，利润增速回到个位数的下降中，降幅再次收窄了4.3 个百分点，而且是在同期基数有所回升的情况下收窄。从量价来拆分对营收的拉动，6 月工业增加值同比+4.4%（+3.5%），PPI 同比-5.4%（-4.6%），价格的下降抵消了数量的向上拉动，但是从7 月的价格高频数据来看，可能价格的拖累影响正在减少。另外，产销率也是拖累利润的因素，实际上，量的变化应该用工业增加值*产销率来近似体现。产销率回落、处在季节性低位都对营收造成拖累。利润率持续呈现恢复态势，绝对值连续5 个月出现回升，为6.4%（6.2%）。

3. 利润率的变动需要对每百元的成本和费用进行解构，对成本端拆分来看，多数企业和类型的成本出现小幅下降为利润释放空间。另外，私营企业的成本是各企业类型中最高的。因此，7 月政治局会议也提出了“切实优化民营企业发展环境，要坚决整治乱收费、乱罚款、乱摊派等问题”，证明政策层面正在关注到民营企业的费用成本问题。同样，正在频繁召开的民营企业座谈会、前期的促进民营企业经济发展座谈会、平台企业座谈会、央行支农支小再贷款等，证明了政策层面对民营企业的重视。

4. 工业企业营收累计同比-0.4%（+0.1%），产成品存货累计同比+2.2%（+3.2%）。

直观上来看，两者的差值并没有进一步扩大，而是在收窄，也就是说，企业的补库的程度并没有加深，而是在向去库转化。在库存持续出清之后，经济随着去库结束或将企稳。与当下库存增速绝对值、回落幅度和回落速度并且利润率从低位回升都相似的时期是2016 年，都是由于企业和库存出清没有结束导致经济环比走弱，但是当库存释放结束后，经济或将企稳回升。如果以之前几轮的零左右的增速为库存周期的底部，当下库存增速正在接近底部。如同2016 年，在三季度民企、库存出清结束、PMI、民间投资回升，新周期开启。

5.中上游利润占比持续下降，为中游设备类利润释放出空间。景气程度的分布和结构分布显示的情况较为一致。累计同比增速靠前的行业是运输设备、公用事业、电气机械和通用设备，多为中游制造业。由于夏季到来和生产需要，电力供应利润增速较高。累计同比降速居前的行业是黑色加工、燃料加工、开采辅助等，多数为采矿业和加工业，对整体企业利润形成较为严重的拖累。采矿业的利润和大宗商品的价格的关联是较为紧密的，大宗商品价格上升，上游原材料相关的企业的生产意愿才会更高，会使量、价都升高促进营收。7 月的工业品高频企稳回升或许将支撑采矿业利润回升。下游消费品中，只有烟草行业利润同比正增，其余消费品多数下降但降幅收窄。

6. 随着7 月政治局会议的召开，政策层面对经济的表述和关注是超出市场预期的。另外，二季度经济或许已经是全年低点，无论是政策对后续的支撑还是库存出清对经济的拖累转为拉动，如果经济从低点回升，十年国债对基本面较弱的定价或许需要重新判断。另外，我们认为未来3-4 个月经济、权益市场低位反弹或是大概率事件，转债市场或也将因此受益。

风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。